Utdrag
“I’m going to play a minor trick on you today because the subject of my talk is the art of stock picking as a subdivision of the art of worldly wisdom. That enables me to start talking about worldly wisdom—a much broader topic that interests me because I think all too little of it is delivered by modern educational systems, at least in an effective way.”

munger

Här nedan kan ni se en del av historikern Niall Fergusons tankar om detta;

Och tillbaka till aktiemarknaden. Vad ska man göra? Köpa eller sälja?
Det finns 3 alternativ enligt mig. Självklara må vara, men värda att nämnas.

1. Köpa mer om man sitter med likvida medel och kan leva utan dessa under en längre tid framöver. Att fördela köpen månadsvis kan vara klokt om man inte har ett riktigt bra case.
2. Om man behöver medel inom en snar framtid så gör man klokt i att sälja. För att uppnå goda resultat som aktiesparare bör man klara av större nedgångar utan att tvingas sälja av. Men som alltid kan det hända något oförutsett i privatlivet.
3. Om man har medel, men ändå mår psykiskt dåligt av att se sin portfölj sjunka mycket i värde så bör man inte sitta med enbart aktier. Ett bra alternativ kan vara att köpa räntebärande papper i goda tider, för att sedan köpa på sig fler aktier i dåliga tider.

I väntan på svar lämnar jag er med lite visdomsord från Hans Werthen; “Går det bra behöver man ingen prestige och går det dåligt har man inte råd med prestige.”

Han är även författaren bakom boken The Ascent of Money (I pengarnas tid – Finansvärldens historia).
Nu har Ferguson tillsammans med brittiska Channel 4 producerat en TV-version av boken. Se nedan.

Ett kort utdrag;
“When Charlie thinks about things, he starts by inverting. To understand how to be happy in life, Charlie will study how to make life miserable; to examine how business become big and strong, Charlie first studies how businesses decline and die; most people care more about how to succeed in the stock market, Charlie is most concerned about why most have failed in the stock market. His way of thinking comes from the saying in the farmer’s philosophy: What I want to know is where I’m going to die, so I will never go there.”

Bakgrunden till finanskrisen är ett negativt exempel av ett ickefungerande belöningssystem. Där bolånemäklare lättvilligt gav ut lån till okvalificerade låntagare, för att de visste om att de inte skulle bära ansvaret för att dessa drevs in (de såldes vidare).  Samtidigt som de tror sig göra en bra affär och bli belönade av firman.

Naturligtvis kan belöningar även vara ett starkt och positivt verktyg för att uppnå affärsmål, men systemet måste behandlas varsamt och under kontroll så att enskilda individer inte uppmuntras till ett orationellt missbruk.

In this world we have two kinds of knowledge. One is Planck knowledge,the people who really know. They’ve paid the dues, they have the aptitude. And then we’ve got chauffeur knowledge. They have learned the talk. They may have a big head of hair, they may have fine temper in the voice, they’ll make a hell of an impression. But in the end, all they have is chauffeur knowledge“

Source: Charlie Munger – USC School of Law Commencement – May 13, 2007

En generell uppfattning har varit att Kina är extremt beroende av sin export och utav västvärldens överkonsumtion. Följaktligen är frågan om vad som kommer hända nu när amerikaner och stora delar utav västvärlden tvingas till att konsumera mindre och spara mer.

Om vi ser till graferna ovan så kan vi dra två slutsatser;

1. Efterfrågan i USA har varit stor på allt från tjänster till produkter, många av dem producerade i Kina, och amerikanerna har finansierat sin överkonsumtion genom att öka sina krediter.
2. I Kina har man istället haft en överproduktion vilket i sin tur lett till ett överskott av kapital (sparande).

Om vi ser separat på denna statistik så kan vi dra slutsatsen att det har varit en perfekt balans mellan kinas överproduktion och amerikanernas ökade efterfrågan.

Amerikanernas ökade efterfrågan på varor från Kina har i sin tur skapat fler arbetstillfällen i de kinesiska industrierna. Vi kan i grafen nedan se hur detta har skyndat på kinas industrialisering, där allt fler har lämnat landsbygden och flyttat in till storstäderna.

Många analytiker påstår idag att Kinas ekonomi är beroende av amerikanernas förmåga att upprätthålla en konsumtionstillväxt. De spår också att kineserna kommer att få problem nu när lånefesten är över och amerikanerna tvingas till att spara mer och konsumera mindre. Är problemet verkligen så simpelt?

För att besvara frågan måste vi först ta itu med några generella missuppfattningar om kinas ekonomi.

1. Kineserna sparar för mycket och konsumerar för lite.

Kommentar: Majoriteten av överskottet/sparandet i den kinesiska ekonomin kommer inte från de kinesiska hushållen (sparkvoten är förvisso hög, men lägre än i Indien). De stora överskotten finns i företagen som tvingas till att spara vinsterna för att bekosta sin tillväxt, då små företag i Kina har svårt att få krediter.

Grafen visar att kineserna inte alls är så dåliga på att konsumera. Tvärtom så har kinesernas konsumtionstillväxt sedan 1990 växt dubbelt så snabbt som Indiens och femdubbelt mot USA.

Problemet beror alltså inte på att kineserna inte konsumerar tillräckligt utan på det finansiella systemet som tvingar företag till att överkapitalisera.

2. Kineserna måste konsumera mera och investera mindre.

Kommentar: Slutsatsen skulle vara att en ökad konsumtion är bättre än nya investeringar. För att citera Chen Zhao:”I don’t understand where these economists get that idea and I don’t understand WHY. To me consumption is as good as capital investment in terms of generating final demand. For you and me, they are all good, they are all spending, they are all part of the final demand. I don’t know why the other one should be better than the other. The only difference is; consumption is the final, capital investment creates productive assets that generate future income. That’s the only difference.”

Industrialisering handlar i stor mån om att spara och återinvestera för att skapa en ekonomisk tillväxt och nya jobbtillfällen. Kina kan och bör inte ha samma strategi som utvecklade ekonomier.

3. Tillväxten kommer ensamt från Kinas export.

Kommentar: Fel igen. Export står endast för 10 % av den globala ekonomiska tillväxten och för den kinesiska ekonomin står exporten för 12 % av tillväxten. Den absolut största tillväxtfaktorn kommer från inhemsk konsumtion. Businessweek har skrivit en artikel om detta.

För att förstå Kinas tillväxt och framtid så måste man se det i ett större perspektiv. Att endast fokusera på export och investeringar räcker inte för att dra en sund slutsats. Det handlar i större mån om nationens förmåga att övergå till en fungerande marknadsekonomi (privatisering och rekonstruktion). Den andra stora faktorn är urbanisering, att genom sparande och återinvesteringar skapa fler jobbtillfällen. Och den tredje stora faktorn är globalisering; Kina gick om Tyskland i år (2010) till att vara den största exportnationen.

Hur ska då en investerare förhålla sig till Kinas utveckling?

Om vi ser till BNP så har Kina fortfarande mycket att ta igen. Nationen är fortfarande i sin linda till att utveckla en sund marknadsekonomi. Om man tror på en gynnsam framtid för Kina så finns en del investeringsmöjligheter.

Nationen har till exempel väldigt lite värde (råvaror, mineraler etc.) i marken. De är i ett stort behov av råvaror såsom koppar, järn och olja. Här finns flera investeringsmöjligheter, exempel kan vara att investera i bolag som står bra positionerade för att bemöta Kinas ökade efterfråga.

Andra stora problem som Kina måste lösa (och som också skapat intressanta investeringsmöjligheter) är föroreningen och bristen på rent dricksvatten. Jim Rogers har tillägnat ett helt kapitel åt detta i sin bok ”A Bull in China” som jag föreslår att ni läser om ni vill fördjupa er i Kinas utveckling och finanser.

Jim Rogers om Kina

Ni som vill läsa marknadsrapporten i sin helhet hittar den här.

Vill ni översätta texten till svenska kan ni göra det i Google Translate.

———————————

Den tysta bubblan – The silent bubble

The bubble least talked about in the stock market was the one that took place in the late 1990s in US large cap high quality equities. I like to call it the silent bubble
– simply because it never popped but rather deflated.

The silent bubble can be traced back to the democratisation of US equity markets in the 1990s. Although a bubble in its own right, it was also the starting point of the tech crash, which again sent everyone chasing wealth in real estate ending in the creation of just
another bubble.

Good companies – bad investments
The 1990s was the decade when every American was expected to have his own stock portfolio. Inspired by investment heroes like Peter Lynch (“Invest in what you know”)
and Warren Buffett with “his” companies McDonalds, Coca Cola, American Express
and Johnson and Johnson, every American thought he could make 20 percent returns
by simply buying and holding great American companies.

The idea was simple: high quality large cap American companies had a God-given ability
to grow both earnings and stock prices.

A company growing earnings at 15 percent every year into perpetuity is clearly worth a
lot of money, particularly if it pays a small dividend on top. Just as EBITDA was a buzz
word for valuation in the 1980s, PEG (priceearnings-to-growth) became the valuation
tool of the late 1990s. Consequently stocks like McDonalds, Kellogg’s, GE, Procter and
Gamble, Microsoft and Coca Cola started trading at price-earnings (P/E) above 20, driving
the overall stock market up massively in the process.

S&P 500 at same level as 1998
In March 1998 the S&P 500 reached 1100, which is basically the same level as today. The
fact that the S&P 500 hit 1100 long before the tech bubble, goes to show that there was a
bubble in US equity markets long before dot.com and tech. The main culprits of the bubble
were not Amazon, Priceline or Cisco. Rather great steady companies like Coca Cola and
Kellogg’s, valued at ridiculous multiples.

While everyone talks about the tech bubble, nobody talks about this one. I suspect
it is because it didn’t end in a crash or major financial meltdown. However, the
consequences have still been pretty dire if you consider that the US stock market went
nowhere for the following ten years.

Simply the best
Coca Cola is probably one of the best companies in the world. The company’s business
model employs little or no capital, growth has been tremendous, it owns some of the world’s best brands and is present in virtually everycountry in the world. The stock returned close to 3000 percent from 1980 to 1995, and made Warren Buffett the world’s richest man.
With a history dating back to 1892 and a solid track record of 15 percent increase in
earnings per share (EPS) the previous decade, it was hard to dismiss performance as anything but sustainable. In short Coca Cola wasqueen of “buy what you know stocks”.

By the end of 1998 Coca Cola was trading at 48 times earnings, and the stock price was
USD 62. Every analyst had a buy rating on the stock. Analysts argued that the company
could grow earnings 10-15 percent p.a. for at least another ten years, making the stock a
steal even at these levels.

At the time of writing the stock price of Coca Cola is around USD 53. Dividend payment included, the investment in Coca Cola would have made you no money over the past eleven and a half years. The P/E-ratio has halved in that period, and is now around 15 times current year’s earnings.

EPS has more than doubled since 1998, growing at a compound rate of 7.5 percent. This growth was much better than most other companies in the same period, but disappointing
to people expecting perpetual growth in excess of 15 percent. Thanks to a solid EPS-growth Coca Cola’s returns have deflated rather than simply crashing down like the tech stocks. Still the last ten years have been a painful wait, even for those with a perpetual
perspective on their stock investments.

Few books have been written about the silent bubble. I suspect that is because most of America’s investing public was caught up in it. Few people want to buy books reminding
them of their own mistakes. And unlike the other two major bubbles, this one didn’t end
in any type of scandal or fraud.

Indeed the heroes of the late nineties, like Peter Lynch, Warren Buffett and Bill Miller, are still heroes today. Despite the lack of insightful literature on the silent bubble I still think there are lessons to be drawn.

Lessons to be learned from the silent bubble:
“Even great companies don’t make great
investments if they are overpriced”
Spotting great companies is never easy. Being able to buy them on the cheap is difficult, but very profitable when you manage to do it. The trouble is that great companies rarely come cheap. In fact they are very often overpriced, particularly if everyone admires them.

A paper by Professor Meir Statman of Santa Clara University, explores this concept in more detail. Taking the Fortune Magazine’s annual survey of companies’ between 1982 and 2006 as a basis, he created lists of the most admired and most despised companies. The despised stocks had meagre earnings and sales growth and a significantly lower return on assets. The admired stocks had a high return on assets and double digit earnings growth over the last two years.

By constructing portfolios with these characteristics and rebalancing them every two to four years, he found the despised companies outperformed the admired companies by
an annual return of two to five percent. Even though I still think that in the long run owning great companies is the right path to investment success, this illustrates that you have to buy them at good prices.

“The markets tend to overestimate growth”
Markets tend to work as an amplifier of past trends. If something has been growing historically, analysts and investors tend to amplify and extrapolate the trend going forward. If a company has been performing poorly, this is amplified and extrapolated in the same way going forward. The empirics also support this view.

Société Générale did a study of historical growth, expectations and actual growth over rolling five year periods for US-stocks between 1985 and 2007. The previous high growth companies historically delivered 16 percent sales growth. Analysts expected 17 percent going forward. The actual outcome was seven percent; a ten percentage point underperformance versus expectations.

For the slowest growing companies the reverse was true. Historical growth was seven
percent. Expectations were around 10 percent, and the actual growth ended up at nine
percent.

As Warren Buffett once said: “You pay a very high price for a cheery consensus, this holds for geographies, sectors as well as individual stocks.”

“If common sense means common knowledge, then achieving great returns is tricky”
The whole idea behind the silent bubble was that consumers were equally well equipped to
spot trends in the markets as the people on Wall Street. If you were buying more cereals
then clearly Kellogg’s was doing well. If you have been using the same P&G shampoo for
20 years, it’s clearly an indication that the company has a great franchise. So far so good.

The problem is that common sense often means common knowledge. With so many
people spotting the same thing, it is very quickly adopted into share prices. That Coca
Cola is a great company is easy to establish from a common sense point of view. But
because it’s common knowledge it doesn’t really put you in a better position to buy
the stock. Big bubbles often have a flawed assumption masked as common sense as a
starting point.

Just look at the internet. Common sense told you that the internet would be transformational in terms of how we live our lives.
Because everyone knew it was transformational, valuations of internet companies reflected
this. Whereas the internet has proven to be as transformational as expected, if not more,
investing in it has been disastrous. What common sense doesn’t tell you is that transformational doesn’t necessarily mean profitable.

SKAGEN – a contrarian value investor
The SKAGEN recipe for assimilating these three lessons is twofold. Firstly we focus relentlessly on valuation. Price is what you pay, and value is what you get. This is true regardless of whether a company is great or poor, growing or not growing, popular or unpopular.

We didn’t buy emerging markets equities because they were growing, but because we
got the companies and their growth cheaply. Despite it being a great company, we never
bought Coca Cola because we couldn’t justify paying 30 times earnings for it.

Secondly, common sense makes more investment sense when it is contrarian. When
every analyst is talking about how great Petrobras is, and how great the prospects are, we
become wary. While we may agree with the analysts’ conclusion, the fact that common
sense has become common knowledge usually means that the potential of the investment has changed for the worse. In the stock markets a pat on the shoulder for being right usually means you have never been closer to being wrong, as judged by investment returns.

Torkell Eide
Portfolio Manager
Skagen Global

För att vinna sympatisörer beordrade Clintonadministrationen redan på 1990-talet bolåneinstituten Fannie Mae och Freddie Mac att öka utlåningen till mindre kreditvänliga kunder.  Det var så sub-primebegreppet föddes, det vill säga lågkvalitetslån.

Bankerna såg en affärsmöjlighet i detta; de beviljade bolån till mindre kreditvänliga kunder, paketarade om dem och emitterade värdepapper baserade på de fastighetsinteckningar lånen säkrades av.

Att surfa på en våg kan tyckas vara en genial idé – om man lyckas sälja av i tid. Problemet är som vanligt att man aldrig vet när bubblan spricker. Den andra kritiska faktorn är att bankerna genom att sälja krediterna även förflyttar ansvaret till en tredje part.  Det sistnämnda får konsekvenserna i att det blir frestande att ta stora risker i sin utlåning och frånskjuter ansvaret.